Die geplante Übernahme der Nürnberger Versicherung durch die Vienna Insurance Group hat schon jetzt alles, was eine gute Wirtschaftsgeschichte braucht: einen Traditionsversicherer mit angeknackstem Selbstbewusstsein, einen ausländischen Käufer mit großem Appetit – und einen Investor, der lautstark ruft: „Halt, so nicht!“ Offiziell spricht man in Nürnberg von „exklusiven Gesprächen“, als handle es sich um eine romantische Liaison. Inoffiziell läuft es eher wie eine Zwangsheirat mit zweifelhafter Mitgift.
Der Störenfried heißt 7Square und hat keine Lust, die Nürnberger zum Ramschpreis abzugeben. 7Square, ein aktivistischer Investor mit Hang zu deutlichen Worten, hat den Aufsichtsrat schriftlich aufgefordert, die Gespräche mit den Österreichern sofort zu beenden. Der Investor taxiert den wahren Wert des Unternehmens auf 119 bis 143 Euro je Aktie – statt der mickrigen 64 Euro, die der Markt aktuell hergibt. 7Square, das einen nicht näher bezeichneten Anteil an der Nürnberger Versicherung hält, schrieb in einem von Reuters eingesehenen Brief die Gruppe solle zwischen 1,4 bis 1,6 Milliarden Euro (1,87 Milliarden Dollar) wert sein. Also in etwa doppelt so viel wie die aktuelle Börsenbewertung von 700 Millionen Euro. Wer da ohne offenen Bieterprozess verkauft, muss schon sehr gute Gründe haben – oder eben welche, die man besser nicht in der Presse liest.
Auch abseits der nackten Zahlen ist die Bilanz unschön. 7Square wirft dem Management vor, die beiden Kerngeschäfte – Leben sowie Schaden/Unfall – seit Jahren unterdurchschnittlich performen zu lassen. Operative Fehlentwicklungen hätten nicht nur Wert vernichtet, sondern das Unternehmen in einen Dauerlauf auf der Stelle geschickt. Für die Aktionäre heißt das: jahrelang Warten auf Besserung, die nie kam. Für die Kunden: eine Versicherung, die in der zweiten Liga spielt, aber den Preis für VIP-Logen verlangt. Mitarbeiter seien von der zähen Entwicklung ebenso betroffen. Der Befund: Sanierungsbedarf ja, aber nicht mit diesem Käufer.
Brisant wird es, wenn man die Börsenarchitektur betrachtet. Die Nürnberger ist im Freiverkehrssegment Scale notiert. Heißt: Ein Käufer kann sich die Mehrheitsbeteiligung sichern, ohne den Minderheitsaktionären ein Pflichtangebot zu machen. Im Klartext: Die VIG holt sich die Macht, der Rest darf zusehen – und hoffen, dass der neue Hausherr nicht plötzlich auf die Idee kommt, den Kurs zu bestimmen, ohne Rücksicht auf die kleinen Mitbewohner. Für 7Square ein Szenario, das den Wert der verbleibenden Anteile dauerhaft untergraben würde.
Die VIG selbst sieht sich offenbar als weißer Ritter. 7Square hingegen hält sie für einen Sanierer, der zwar gern Pläne präsentiert, aber bei der Umsetzung auf halber Strecke ins Stocken gerät. Beispiele aus dem eigenen Konzern, so der Vorwurf, belegen eher behutsame Verwaltung als beherzte Restrukturierung. Wer auf eine Rosskur für die Nürnberger gehofft hat, könnte also höchstens eine Diät light serviert bekommen. Aus Sicht von 7Square fehlt es der VIG sowohl an der Expertise als auch am Willen, die tiefgreifenden strukturellen Probleme der Nürnberger zu beheben.
Und dann wäre da noch die menschliche Seite des Geschäfts. Laut Branchenkreisen könnte bei der Wahl der VIG als exklusivem Verhandlungspartner nicht nur das strategische Matching den Ausschlag gegeben haben. Das Handelsblatt berichtet von möglichen Jobgarantien für Vorstände – eine Art Sicherheitsgurt für die Chefetage, während der Rest der Aktionäre auf offener Straße steht. Wenn das stimmt, wäre der Deal ein Musterbeispiel für Prioritätenmanagement: erst die eigenen Stühle sichern, dann über den Unternehmenswert reden.
Die offizielle Lesart klingt erwartbar: strategische Optionen, solide Finanzkennzahlen, Standort- und Markenzusagen. Zum Preis schweigen beide Seiten – vielleicht, weil er auf Papier einfach zu niedrig aussieht. 7Square hingegen behauptet, andere Interessenten stünden bereit, mit mehr Geld und klaren Sanierungsplänen. Ob das stimmt, bleibt abzuwarten. Fest steht: In Nürnberg wird gerade Poker gespielt – nur dass einige Spieler offenbar schon wissen, welche Karten sie behalten wollen.
Kommentar:
Die Vienna Insurance Group ist im deutschen Markt nur in kleinem Maßstab aktiv und kennt das hiesige Kompositgeschäft vor allem über ihre Tochter InterRisk. Diese konzentriert sich stark auf Privatkundenprodukte wie Unfall-, Privathaftpflicht-, Wohngebäude-, Hausrat- und sonstige ausgewählte Sachversicherungen, dazu etwas Lebensversicherung. Also alles andere als ein Vollsortimenter.
Die Nürnberger betreibt zudem eine große Ausschließlichkeitsorganisation, während die VIG-Tochter InterRisk in Deutschland ausschließlich Makler bedient. Der direkte Vergleich zeigt: VIG hat über InterRisk zwar Präsenz in Deutschland, dürfte den gewerblichen Kompositmarkt hierzulande aber nur begrenzt kennen.
Für das komplexere deutsche Gewerbegeschäft, wie es die Nürnberger betreibt, hat VIG damit zwar einen Fuß in der Tür, aber keine breite oder tiefgreifende Erfahrung. Die VIG liefert meines Erachtens daher keinen Beweis, dass sie die Kompositsparten der Nürnberger in Deutschland erfolgreich führen oder sanieren könnte.
Sollte 7Square mit seiner Analyse richtig liegen, droht die Nürnberger Versicherung tatsächlich, weit unter Wert in fremde Hände zu geraten. Die VIG mag auf dem Papier ein solider Partner sein, doch der Eindruck entsteht, dass hier ein Käufer zum Zug kommt, der nicht für den höchsten Preis, sondern für die bequemsten Bedingungen ausgewählt wurde. Für die Aktionäre bedeutet das die Gefahr, langfristig auf einem schlechteren Deal sitzenzubleiben, während das Management sich möglicherweise Absicherungen für die eigene Zukunft sichert. Eine Strategie, die eher nach Selbstschutz als nach Wertmaximierung klingt – und das bei einem Unternehmen, das es sich eigentlich nicht leisten kann, noch mehr Vertrauen zu verspielen.
Quellen: Bloomberg, Reuters, Börsen-Zeitung, Versicherungsmonitor, Das Investment
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